This thesis examines the existence of interdependencies and dynamic correlation
behaviour among the selected emerging and developed stock markets during
tranquil and turbulent periods to provide an empirical analysis and comparison
of the spillover effects of the recent global financial crisis (GFC) and the
European sovereign debt crisis (ESDC) using two different data sets. In the first
part, the spillover effects on fast growing emerging economies and the
developed markets that resulted from the global financial crisis is investigated.
The emerging economies are represented by BRIC-Turkey plus three CEE
markets (an acronym used to describe Brazil, Russia, India, China, Turkey and
three emerging central European countries, namely the Czech Republic,
Hungary, and Poland). The developed markets are represented by the UK,
Germany, and France – hereafter the EU3. To measure the impact of the global
financial crisis on these countries, the US stock price index is used. In addition
to this, to precisely account for indirect transmissions and the regional factor in
emerging economies, the EUROSTOXX50 (EU) index, which includes the 50
“blue chip” companies operating in twelve advanced European countries, is
included as a proxy for Eurozone.
Since the operating hours among the above markets are different, a weekly stock
market index from Wednesday to Wednesday is used in order to minimise the
cross-country differences and the end-of-week effect for each country for the
period of 3 January 2001 to 13 November 2013. All of the stock prices are
obtained from Thomson Reuters Datastream Professional in dollar terms (as a common currency) to account for the local inflation rate. A multivariate
GARCH framework is used in studying the correlation spillovers between each
country with the US and EU indexes and to capture the time-variability of the
conditional correlations, a dynamic structure is included by using the DCC
model of Engle (2002).
The empirical results suggest that the EU3 stock markets are less affected when
compared to the emerging markets because there was already higher market
interdependence between the EU3 and the USA before the crisis. Second, the
emerging markets have not been affected as immediately as the EU3 countries,
although the effects have been more long-lasting albeit not permanent, falling as
from 2013. Third, the EU index has a significant and greater volatility impact on
BRIC-Turkey as compared to the crisis-originating country, the USA. However,
the three CEE markets felt more impact from the USA. This is because the
correlation between the three CEE markets and the EU index was already high,
even before the GFC period. Fourth, we noted the dynamic evolution of the CEE
markets have considerably changed and become more volatile from 2009 until
the end of the sample, although they experienced a short calming period during
the third quarter of 2011 due to ECB and IMF intervention, before then starting
to increase again. Therefore, the impacts of the European sovereign debt crisis
(ESDC) were stronger on the CEE markets than on BRIC-Turkey.
Consequently, the second part of this thesis will investigate the degree to which
the three CEE markets have been affected by the hard-hit GIPSI (Greece,
Ireland, Portugal, Spain and Italy) countries and by the EU3. We include the
EU3 in order to understand whether the spillover effect is greater within crisis borne countries or the EU3, which have more trade and financial ties with the
three CEE countries. It is worth mentioning that the GFC resulted in the ESDC
that broke out in 2009. Accordingly, the second part of this thesis examines the
impacts of the ESDC and compares the post-ESDC period to the GFC period.
Daily data in local currency is used from 3 May 2004 to 22 November 2013,
involving splitting it into three sub-samples: pre-crisis (stable) period, GFC
period, and ESDC/post period.
Applying the same methodology as that used in the first part, the results are as
follow. First, comparing the correlation to the pre-crisis (stable) period, there are
substantial spillover effects during the GFC and ESDC; however, the impacts
are felt more during the GFC. In addition to this, during the GFC the spillover
effect is observed from all of the countries, unlike during the ESDC period.
Second, due to strong trade and financial linkages, we found consistent strong
market interdependences between EU3 and the CEE markets. Third, among the
three CEE countries, the stock market of Poland showed a significantly higher
level of average conditional correlation with EU3 when compared to Hungary
and the Czech Republic. Fourth, the EU3 have a higher level of average
correlation as compared to GIPSI, among the GIPSI countries, Spain and Italy
have higher levels of correlations with the three CEE countries. Fifth, out of all
the markets, Portugal remains the most contagious market (i.e. highest spillover
effect) during both the GFC and the ESDC periods to all of the three CEE
countries. Among the CEE markets, the most affected market is the Czech
Republic. Finally from the policy perspective the study argues that policymakers
should focus on improving fundamentals in order to enable them mitigate the
shock. Keywords: Conditional Correlations, DCC-GARCH, Interdependence,
Spillover effect, Contagion, Emerging markets, developed markets.
Öz: Bu tezde, iki farklı veri seti kullanılarak, durgun ve kriz dönemleri için seçilmiş
yükselen ve gelişmiş ülkelerin hisse senedi piyasaları arasındaki bağımlılık
ilişkisi ile dinamik korelasyon davranışları incelenmek suretiyle bu piyasalara
küresel finansal krizin (GFC) ile Avrupa devlet borç krizinin yayılma etkisis
ampirik olarak incelenmekte ve kıyaslanmaktadır. İlk kısımda, küresel finansal
krizin yayılma etkisi hızlı büyüme gösteren yükselen ekonomiler ile gelişmiş
ekonomiler için araştırılmıştır. Yükselen ekonomiler, BRIC-T (Brezilya, Rusya,
Hindistan, Çin ve Türkiye) ile CEE (Orta Doğu Avrupa ülkeleri, ismen, Çek
Cumhuriyeti, Macaristan ve Polanya) ile temsil edilmiştir. Gelişmiş ülkeleri
temsilen ise İngiltere, Almanya ve Fransa (EU3) hisse senedi piyasaları
incelenmiştir. Sözkonusu ülkelere küresel finansal krizin yayılma etkisinin
ölçülmesinde ise ABD hisse senedi endeksi kullanılmıştır. Ayrıca, çalışmada
krizin örneklenen yükselen ekonomilere dolaylı iletimi ve bölgesel etkenin göz
önüne alınabilmesi bakımından, Avrupa bölgesini temsilen on iki gelişmiş
Avrupa ülkesinde faaliyet gösteren 50 “blue chip” firmalarına ait
EUROSTOXX50 (EU) endeksi kullanılmıştır. Veri olarak 3 Ocak 2001 ile 13
Kasım 2013 dönemi için araştırma konusu ülkeler arasındaki çalışma saatı
farklılığı ile hafta sonu etkisinin arındırılması maksadı ile Çarşamba’dan
Çarşamba’ya haftalık hisse senedi endeksleri kullanılmıştır. Tüm veriler ABD
Doları cinsinden ve ‘Thomson Reuters Datastream Professional’ veri tabanından
sağlanmıştır. Örneklenen her bir ülkenin hisse senedi getirisi ile ABD ve EU
endeksi getirileri arasındaki korelasyona bağlı olarak krizin yayılma etkisisnin
incelenmesinde zaman etkisinin de dahil edilmesi bakımından çoklu GARCH yaklaşımı için Engle’in (2002) Dinamik Koşullu Korelasyon (DCC) modeli
kullanılmıştır. Ampirik bulgulara göre, gelişmiş Avrupa ülkeleri (EU3)
piyasaları yükselen piyasalar kıyasla küresel finansal krizden daha az
etkilenmişlerdir: bu ülkelerle ABD piyasaları arasında kriz öncesinde de zaten
yüksek bağımlılık ilişkisi bulunmaktaydı. İkinci olarak, yükselen piyasa
ekonomileri EU3 ülkeleri gibi küresel finansal krizden hemen etkilenmemekle
birlikte, etki uzun süreli olup ancak 2013 yılından itibaren azalma eğilimine
girmiştir. Üçüncü bulgu ise Avrupa endeksi hareketlerinin BRIC-T
piyasalarında, krizin çıktığı ülke ABD endeks hareketlerine kıyasla daha etkili
olduğudur. Ancak Avrupa’daki üç CEE ülkesi piyasaları ABD’den kaynaklanan
krizden oldukça etkilenmişlerdir; CEE ülkeleri piyasa endeksleri ile Avrupa
(EU) endeks getirileri arasındaki korelasyon kriz öncesinde de oldukça yüksek
seyretmektedir. Dördüncüsü, CEE piyasa endeksleri ile olan dinamik korelasyon
yapısı önemli derecede değişim göstererek 2009 itibari ile daha oynak bir seyir
izlemiştir. Dolayısı ile hernekadar Avrupa Merkez Bankası ile IMF’nin
müdahaleleri sonucunda 2011 yılının üçüncü çeyreğinde geçici olarak bir
rahatlama gözlenmişse de CEE ülkeleri piyasalarında Avrupa devlet borç
krizinin BRIC-T ülkelerine kıyasla daha etkili olduğu önemli bir diğer bulgu
olarak görülmektedir. Buna bağlı olarak, çalışmanın ikinci bölümünde, üç CEE
ülkesi, krizin yayılmasında krize neden olan GIPSI (Yunanistan, İrlanda,
Portekiz, ispanya ve İtalya) ile gelişmiş Avrupa ülkelerinden (EU3) ne derece
etkilendikleri incelenerek karşılaştırılmıştır; küresel finansal kriz sonucunda
2009 yılında ortaya çıkan Avrupa krizinin yayılmasında CEE ülkeleri ile daha
yakın ticaret ve finansal bağları olan EU3 ülkeleri mi yoksa krizin ilk çıktığı
GIPSI ülkeleri mi daha etkili olmuştur. İkinci kısımda, ülkelerin kendi para birimleri cinsinden ve günlük veri kullanılarak 3 Mayıs 2004 – 22 Kasım 2013
dönemi kriz öncesi (durgun dönem) küresel finansal kriz dönemi ve Avrupa
krizi/sonrası olmak üzere üç ayrı alt örnek olarak incelenmiştir. Tahmin
sonuçları, kriz öncesi durgun döneme kıyasla, küresel finansal kriz ve Avrupa
krizi dönemlerinde ortalama korelasyon katsayılarındaki yüksek artış ile krizin
yayılma etkisinin yüksek olduğunu, ancak, küresel finansal krizin Avrupa
krizine kıyasla daha belirgin olduğunu ortaya koymuştur. Ayrıca, küresel
finansal kriz döneminde, Avrupa krizi döneminin aksine, krizin yayılma etkisi
tüm ülkelerde görülmüştür. İkinci bulgu, yakın ticari ve finansal bağı olan CEE
ve EU3 ülkeleri arasında daha yüksek bağımlılık ilişkisidir olduğu yöndedir.
Üçüncü olarak, CEE ülkeleri arasında EU3 ülkeleri ile en yüksek ortalama
korelasyon katsayısı Polonya hisse senedi için tahmin edilmiştir. Diğer yandan,
GIPSI ülkeleri arasından CEE ülkelerini en çok etkileyen İspanya ve İtalya’nın
olduğudur. Son olarak, hem küresel kriz hem de Avrupa krizi dönemlerinde en
bulaşıcı piyasanın Portekiz olduğu, CEE ülkeleri arasında da en çok etkilenen
Çek Cumhuriyeti piyasası olduğudur. Çalışmada, ayrıca, krizin etkilerinin
hafifletilmesi için makroekonomik temel göstergelerin geliştirilmesinin gerekli
olduğu vurgulanmaktadır.
Anahtar Kelimeler: Koşullu korelasyon, DCC-GARCH, bağımlılık, yayılma
etkisi, bulaşma, yükselen piyasalar, gelişmiş piyasalar.
